Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:
1. Компенсацию за безрисковые, неликвидные инвестиции.
2. Компенсацию за риск.
3. Компенсацию за низкую ликвидность.
4. Компенсацию за инвестиционный менеджмент.
5. Поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости
Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации:
1. Метод рыночной выжимки;
2. Метод кумулятивного построения (суммирования);
3. Метод связанных инвестиций заемного и собственного капитала;
4. Метод связанных инвестиций земли и здания;
5. Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.
6. Метод Элвуда (метод капитализации заемного и собственного капитала).
1. Метод рыночной выжимки.
Является самым простейшим, быстрым и точным для определения стоимости какой-либо недвижимости с помощью собранных на конкурентном и свободном рынках данных по сопоставимым продажам. Продажи аналогичны по своим характеристикам (инвестиционная мотивация, социально-юридический статус, платежеспособность, пути финансирования и т.д.) и полезности объектов недвижимости. В рамках доходного подхода ставка капитализации (R) рассчитывается по формуле:
V - стоимость объекта-аналога;
I - ЧОД оцениваемого объекта.
2. Метод кумулятивного построения (метод суммирования).
Этот метод определения ставки капитализации делит ее на составные части. Двумя основными компонентами ставки капитализации являются: процентная ставка и ставка возмещения (возврата) капитала.
Процентную ставку разбивают на несколько составляющих:
1. Безрисковую ставку.
2. Ставку на дополнительный риск.
3. Компенсацию на низкую ликвидность.
4. Компенсацию на инвестиционный менеджмент.
5. Поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости.
Безрисковая ставка. Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие процентной ставки. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и отечественными. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).
Ставка за дополнительный риск. Все инвестиции, за исключением инвестиций в государственные ценные бумаги, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем больше риск, тем выше должна быть величина процентной ставки, чтобы инвестор мог взять на себя риск по какому-либо инвестиционному проекту.
Компенсация за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость низколиквидна по сравнению, например, с акциями и другими ценными бумагами. Поправка на неликвидность своего рода поправка на длительную эксплуатацию при продаже объекта или на время по поиску нового арендатора в случае банкротства или отказа от аренды существующего арендатора.
Компенсация за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют.
Ставка возмещения капитала. Величина, равная единице, деленной на число лет, требуемое для возврата вложенного капитала, основывается на временном интервале, в течение которого, по расчетам типичного инвестора, произойдет возврат капитала, вложенного в оцениваемую недвижимость.
Общий коэффициент капитализации при данном методе рассчитывается путем суммирования процентной ставки, вычисленной кумулятивным методом, и ставки возврата капитала.
3. Метод связанных инвестиций собственного и заемного капитала.
Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, то общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям дохода на обе части инвестиций.
Инвестиции = заемный капитал + собственный капитал.
Ставка капитализации на заемные средства называется ипотечной постоянной и рассчитывается следующим образом:
Rз= ежегодные выплаты по обслуж. долга / основная сумма ипотечной ссуды
Если ссуда выплачивается более часто, то R рассчитывается путем умножения платежей по обслуживанию долга на их частоту (месяц, квартал) а затем делится на всю сумму ипотечной ссуды.
Ипотечная постоянная является функцией процентной ставки, частоты амортизации долга и условий кредита. Когда условия кредита известны, ипотечную постоянную можно определить по финансовым таблицам: она будет представлять собой сумму ставки процента и коэффициента фонда погашения. Инвестор собственного капитала также стремится к получению систематических денежных доходов.
Ставка, используемая для капитализации дохода на собственный капитал, называется ставкой капитализации на собственный капитал (Rc) и определяется следующим образом:
Rc= денежные поступления до вычета налогов / сумма вложенных собственных средств
Rc является не просто нормой прибыли на капитал, а сочетает в себе норму прибыли на капитал и возврат вложенного капитала.
Общая ставка капитализации (R) должна удовлетворять определенному уровню ипотечной постоянной для кредитора и притока дохода для инвестора собственного капитала. Она определяется путем взвешивания ее составляющих пропорционально размерам заемного и собственного капитала в составе инвестиций. Отношение величины заемного капитала к стоимости фонда инвестиций называется кредитной долей. Кредитная (долговая) доля в суммарных инвестициях в недвижимость равна:
Мкред.= величина кредита / стоимость инвестиций
Тогда доля собственного капитала составляет: Мсоб. = 1 - Мкред., где за 1 принят суммарный капитал.
Когда известны ипотечная постоянная (Rз) и ставка капитализации дохода на собственный капитал, то общая ставка капитализации будет равна:
R = Rз х Мкр. + Rc(1-Мкр.).
Типичные сроки и условия предоставления ипотечных кредитов можно получить путем анализа рыночных данных. Ставки капитализации на собственный капитал получают на основе данных по сопоставимым продажам.
Пример. Определить стоимость собственности, для покупки которой можно получить кредит суммой 1000000 под 12% годовых на 20 лет при ежегодных платежах (годовой платеж по обслуживанию долга - 133880). Предполагается, что после 8-летнего периода владения собственность будет продана за 1200000. ЧОД составляет 180000, а инвестор рассчитывает на получение 14%-ной нормы отдачи собственного капитала.
Решение. В соответствии с основной формулой ипотечно-инвестиционного анализа:
V=PV[(180000 - 133880), 8 лет 14%] + PV[(1200000 - 829295), 8 лет 14%] + 100000= 213944 + 129953 + 1000000=1343897.
4. Модифицированный метод капитализации заемного и собственного капитала (метод Элвуда). Существует мнение, что методу связанных инвестиций присущи некоторые недостатки, т.к. он не учитывает продолжительность периода планируемых капиталовложений, а также снижение или повышение стоимости имущества в течение этого периода. В 1959 году членом института оценки (МАГ) Л.В. Элвудом были увязаны эти факторы с факторами, уже включенными в метод связанных инвестиций, и предложена формула, которую можно было использовать для проверки или расчета общей ставки капитализации. Кроме того, были разработаны таблицы, упрощающие использование его метода.
Формула Элвуда, разработанная для расчета общей ставки капитализации, имеет следующий вид:
R = Rс - Мкр х С / Dep - app(SFF),
R - общая ставка капитализации;
Rс - ставка дохода на собственный капитал - представляет собой реальный доход на капиталовложение, который типичный инвестор ожидает получить за период владения имуществом. Она включает убытки или в основном прибыли от продаж (т.к. большинство инвесторов планирует продать приобретенное имущество дороже, чем оно было куплено). Ставка дохода на собственный капитал рассчитывается на основе рыночных данных и зависит от специфики конкретного объекта оценки.
Мкр - отношение величины ипотечного кредита к стоимости (кредитная доля в суммарном капитале);
С - ипотечный коэффициент;
Dep - уменьшение стоимости имущества за прогнозируемый период;
арр - повышение стоимости имущества за прогнозируемый период;
SFF - коэффициент фонда погашения при ставке Y для прогнозируемого периода владения.
Ипотечный коэффициент может быть рассчитан по формуле:
С = Y + P(SFF) - Rs,
где Р - часть ипотечного кредита, которая будет амортизирована (погашена) в течение прогнозируемого периода;
Rs - ипотечная постоянная.
Ипотечный коэффициент можно найти в таблицах Элвуда, не вычисляя его самостоятельно.
Пример. Предположим, что требуется определить стоимость собственности исходя из следующих данных:
Решение. По методу Элвуда ставка капитализации будет равна:
R = / 1 + 0=0.12173.
Следовательно, стоимость собственности равна V=50000/0,12179=410745.
5. Метод связанных инвестиций земли и здания.
Суть данного метода заключается в определении взвешенных ставок капитализации по каждому структурному элементу всего имущественного комплекса - земле и стоящему на ней сооружению. Взвешивание ставок капитализации осуществляется на основе размеров долей составляющих в стоимости имущественного комплекса в целом. Общая ставка капитализации рассчитывается по формуле:
R= Сз x Кз + Сзд х Кзд,
Сз - стоимость земли в процентах от общей доли имущественного комплекса;
Кз - ставка капитализации для земли;
Сзд - стоимость здания в процентах от общей имущественного комплекса;
Кзд - ставка капитализации для здания.
6. Учет возмещения капитальных затрат в коэффициенте капитализации
Как уже говорилось ранее, коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает в себя доход на капитал и возврат капитала. Доход на капитал - это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями. Доход на капитал называют также отдачей. Возврат капитала означает погашение суммы первоначального вложения. Возврат капитала называют возмещением капитала.
Потоки доходов на инвестиции, поступление которых прогнозируется равными суммами в течение неограниченного срока, а также, если не прогнозируется изменение стоимости вложенного капитала, могут быть капитализированы по ставке процента (дисконта).
В этом случае возмещение инвестиционных затрат происходит в момент перепродажи актива. Весь поток доходов является доходом на инвестиции.
В случае если прогнозируется изменение стоимости актива (потеря или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возмещения капитала. Существует три способа возмещения инвестированного капитала:
· Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга) - для истощаемых активов;
· Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда) или аннуитетный метод - для оценки активов, генерирующих постоянные потоки доходов;
· Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда) - для высокоприбыльных активов.
1. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). Метод Ринга предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями. При прямолинейном возмещении капитала ежегодные суммарные выплаты уменьшаются. Это указывает на то, что прямолинейная капитализация соответствует убывающим потокам доходов и неприменима для потоков равновеликих доходов, т.к. приводит к занижению их оценки. Годовая норма возврата вычисляется путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок жизни:
Ry - ставка доходности инвестиций;
n - Оставшийся срок экономической жизни.
Пример. Выдан кредит в размере 1000$ сроком на 4 года под 12% годовых. Определить величину возмещения первоначально вложенного капитала на инвестиции.
Решение. Учитывая то, что кредит выдан сроком на 4 года, то прямолинейный коэффициент капитализации будет равен 25% (100% : 4 = 25%). Каждый год возмещается 25% (1000$ / 4 = 250$) первоначально вложенного капитала и 12% на инвестиции. Следовательно, общий коэффициент капитализации будет иметь вид R= 25% + 12%= 37%.
|
250 + 12% от 1000$ =120 |
250 + 12% от 750$ = 90 |
250 + 12% от 500$ = 60 |
250 + 12% от 250$ = 30 |
2. Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Норма возврата инвестиций, как составная часть коэффициента капитализации, равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:
R= Ry + SFF (n, Y),
SFF - фактор фонда возмещения;
Y=Ry - ставка дохода на инвестиции.
Часть суммарного потока доходов составляет ЧОД, остаток же потока доходов обеспечивает возмещение капитала или возврат. В случае 100% потери капитала часть доходов, идущая на возмещение капитала, будучи реинвестированной по процентной ставке, вырастет до первоначальной основной суммы: таким образом происходит полное возмещение капитала.
Пример. Кредит в размере 2000$ выдан сроком на 5 лет под 10% годовых. Он может быть полностью погашен при условии ежегодно выплачиваемых равных платежей в сумме 527,6$ (исходя из взноса на амортизацию). Построить равномерно аннуитетную капитализацию.
Решение. Доход банка составит 200$ ежегодно. Возврат основной суммы в первый год составит 527,6$ - 10% от 2000$=327,6$. Во второй год: 527,6$ - 10%(2000$ - 327,6$)=360,36$. Аналогично рассчитывается доход и на последующие 3 года. Результаты расчетов приведены в таблице:
3. Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда). В некоторых случаях ставка дохода, приносимая первоначальными инвестициями, несколько высока. При этом становится маловероятным осуществление реинвестирования по той же ставке, что и на первоначальные инвестиции. Поэтому для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке процента:
R= Ry + SFF (n, Yб),
Yб - Безрисковая ставка процента.
Пример. Инвестиционный проект предполагает ежегодный 10%-ный доход на капитал в течение 5 лет. За первый год ожидается доход в 554$. Суммы в счет возврата инвестиций может быть без риска реинвестированы по ставке лишь в 6%. Определить стоимость дохода.
Решение. По таблице «6 функций сложного процента» пятилетний фактор фонда возмещения при 10% равен 0,1773964. Коэффициент капитализации будет равен R= 0,1 + 0,1773964 ? 0,277. Если ожидаемый доход за первый год составит 554$, то стоимость дохода равна V= ЧОД / R= 554 / 0,277 = 2000$.
После расчета ЧОД и коэффициента капитализации на их основе рассчитывается стоимость объекта недвижимости. Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:
1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;
2) расчет ставки капитализации по собранным на конкурентном и свободном рынках данных по сопоставимым продажам.;
3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации:
Пример. Определить стоимость объекта на основе следующих данных по объекту оценки:
1) ПВД = 160000 у.е.
2) Долги - 5% от ПВД
3) Операционные расходы - 45% от ПВД
4) Коэффициент капитализации в среднем по отрасли равен 0,10.
Решение. 1) Долги равны 5% от 160000 = 8000 у.е.
2) ДВД = 160000 - 8000= 152000 у.е.
3) Операционные расходы 45% от 160000= 72000 у.е.
4) ЧОД = ДВД - опер.расходы = 152000 - 72000 = 80000 у.е.
5) стоимость V = I/R = 80000 / 0,10 = 800000 у.е.
Как правило, коэффициент капитализации применяется в тех случаях, когда требуется преобразование чистого дохода непосредственно в стоимость конкретного объекта. При необходимости его расчета учитываются следующие факторы:
Создаваемая и получаемая от эксплуатации какого-либо объекта;
Средства, которые направлены на приобретение данного объекта. Показатель, который отражает соотношение между двумя этими параметрами, называется также в экономической литературе используется термин общий коэффициент капитализации. При этом значение которое участвует в расчете рассматриваемого коэффициента, берется за какой-либо конкретный период, чаще всего за один год.
Общий коэффициент капитализации демонстрирует взаимодействие между параметрами чистого дохода, которые исчисляются за год, и рыночной стоимостью данного конкретного объекта. В том случае, когда этот коэффициент рассматривать более широко, то он достаточно адекватно показывает соотношение доходов предприятия по отношению к прогнозируемой стоимости этого предприятия на рынке. Таким образом, получается, что этот коэффициент обратно пропорционален длительности срока окупаемости средств, которые вложены в данный объект. Метрически он представляет процент чистого дохода, исчисляемого как средний за год, приносимого теми вложениями, которые использованы в качестве инвестиций в данный объект.
Кроме такого значения, коэффициент капитализации может использоваться как весьма точный финансовой деятельности предприятия и его финансовой устойчивости. В данном контексте этот коэффициент отражает отношение величины кредиторской задолженности к обобщенным показателям сумм из всех источников финансирования. В этом случае, они включают в себя и Этот коэффициент дает возможность правильно оценить количество капитала у предприятия и установить его достаточность или недостаточность для финансирования любой деятельности как собственным капиталом.
В этом смысле данный коэффициент входит в список, так называемых показателей финансового левериджа, то есть таких, которые отражают соотношения между заемными средствами и собственным капиталом предприятия. Также он выступает в качестве показателя степени экономического риска: при больших значениях коэффициента существует более высокая степень зависимости предприятия или компании от заемных средств, и как закономерное следствие - более низкая финансовая устойчивость перед вызовами рыночной стихии. И, соответственно, наоборот, чем величины коэффициента больше, тем доходность собственного капитала выше, а финансовая устойчивость на рынке выше. В этом случае коэффициент капитализации рассчитывается как частное от деления величины долгосрочных обязательств предприятия на величину собственного капитала плюс долгосрочные обязательства.
Как элемент коэффициент капитализации показывает также и структуру источников, которые могут выступать факторами ее долгосрочного финансирования. При этом следует отличать капитализацию компании от рыночной капитализации, здесь она выступает как сумма двух пассивов, обладающих высокой устойчивостью - долгосрочных обязательств и собственных средств.
Нормальное значение коэффициента не устанавливается каким-либо нормативным актом или иным директивным способом, потому что такое сделать практически невозможно из-за большого числа неопределенных и случайных факторов, которые влияют на величину коэффициента. Но как показывает практика, инвесторам более интересны предприятия и организации, у которых собственный капитал по величине преобладает над величиной заемных средств. Однако не следует это наблюдение абсолютизировать, так как использование только собственного капитала значительно может снижать прибыли от вложений собственников.
Коэффициент капитализации – важный параметр оценки предпринимательского риска, который важен для инвесторов, собственников, руководства компании. Финансовый поток коммерческих организаций состоит из собственных и заемных средств. Для формирования их оптимального соотношения важно определять Сapitalization ratio, единое для всех отраслей нормативное значение которого находится в пределах 1-1,5. Базой для расчета выступают сведения бухгалтерского баланса (Ф. №1). Снижение показателя свидетельствует об укреплении финансового положения компании, а его рост отражает увеличение ее зависимости от заемного финансирования.
Инвестору или собственнику бизнеса крайне важно количественно оценить уровень предпринимательского риска - вероятности снижения доходов от вложенных средств. Для его определения рекомендуют анализировать соотношение заемного и собственного капитала.
Коэффициент капитализации (Сapitalization ratio - CR, КК) - это финансовый индикатор финансовой устойчивости компании и ее долгосрочной платежеспособности, который рассчитывается путем деления совокупных обязательств на собственный капитал (капитализацию). Он позволяет оценить:
- насколько у компании достаточно собственных средств для обеспечения своей основной деятельности;
- как эффективно она распределяет и использует собственный капитал.
Справка! КК - показатель из группы финансового левериджа. Все входящие в нее индикаторы нацелены на выявление соотношения между собственными и заемными средствами.
Чем выше значение показателя CR, тем больше предприятие, в зависимости от заемных источников финансирования. Регулярно ему приходится тратить часть дохода на погашение задолженности по кредитам и покрытие процентных ставок по ним, что формирует предпринимательский риск. В итоге доля прибыли инвестора уходит на возмещение стоимости заемного капитала.
Справка! Сapitalization ratio часто называют плечом финансового рычага. С его помощью оценивают, сколько руб. заемного капитала сумела привлечь компания на 1 руб. собственных средств.
Формула расчета коэффициента капитализации
Основой расчета КК выступают сведения из бухгалтерского баланса компании. Оттого определить его могут инвесторы, кредиторы, партнеры, государственные структуры, не обращаясь за данными к оцениваемому субъекту:
- собственный капитал и резервы (стр. 1300);
- краткосрочные обязательства (стр.1500);
- долгосрочные обязательства (стр.1400).
Важный момент! Если краткосрочные обязательства компании (до 12 месяцев) составляют менее 5% совокупной задолженности, то при расчете плеча финансового рычага их не учитывают.
В общем виде формулу оценки коэффициента предпринимательского риска можно представить в следующем виде:
КК = (ДО + КО) / СК, где:
СК- собственный капитал;
КО - краткосрочные обязательства;
ДО - долгосрочные обязательства.
Для удобства использования индикатора капитализации на практике имеет смысл выразить формулу его расчета через строки бухгалтерского баланса (новая форма):
КК= (стр.1400 + стр. 1500) / стр.1300
В упрощенном виде формула имеет вид: CR = стр. 1400 / стр. 1300. В этом случае в ней нашли отражение самые стабильные элементы пассивов организации.
Нормативное значение индикатора
Хотя при сравнении предприятий по размеру коэффициента капитализации важно отбирать субъектов из одной и той же отрасли, общее нормативное значение едино для всех секторов экономики. При этом существует два норматива, которые применяются в зависимости от состояния национальной экономики.
Справка! Если соотношение заемного и собственного капитала оказалось 80% на 20%, то предприятие признается банкротом.
Развитые страны мира со стабильными экономиками менее подвержены воздействию кризисных процессов. Поэтому их компании могут позволить себе активное использование заемного финансирования. В развивающихся странах надежным будет признан только тот бизнес, который способен полностью покрыть собственными средствами привлеченные кредиты и займы.
Важный момент! Инвесторы высоко оценивают предприятия с преобладанием собственного капитала даже при условии высокой рентабельности заемного капитала . Однако такая ситуация свидетельствует о том, что компания не использует в своей деятельности выгод от оборота привлеченных извне заемных средств.
Примеры расчета коэффициента
Для того чтобы рассмотреть оценку коэффициента капитализации на практике, стоит рассчитать его для двух предприятий разного масштаба деятельности:
- крупной корпорации машиностроительной отрасли «Трансмашхолдинг», которая занимается изготовлением вагонов и комплектующих для железных дорог;
- небольшого торгового посредника - компании «Метрополь», которая занимается поставками строительных материалов для розничных точек продаж.
Вывод! Динамика показателя капитализации для торгово-логистической компании «Метрополь» свидетельствует о том, что компания в своей деятельности опирается в основном на собственные средства. Она финансово устойчива, однако не в полной мере использует потенциал заемного финансирования, который мог бы стать источником перспективного роста. Анализ динамики показателя говорит о постепенном улучшении ситуации.
Вывод! ОАО «Трансмашхолдинг» активно привлекает заемное финансирование: значительные капитальные затраты сложно покрыть исключительно за счет собственных источников. Показатель КК у компании больше оптимального для России уровня, но в пределах общемирового значения. В последние годы наблюдается снижение доли заемных средств и повышение суммы собственного капитала в финансировании его работы.
Несмотря на то, что компании «Метрополь» и «Трапнсмашхолдинг» отличаются по размеру, масштабам деятельности и отрасли функционирования, для них характерны общие нормативы коэффициента капитализации.
Анализ показателей их бухгалтерских балансов за 2015-2017 гг. показал, что финансовое положение обеих организаций стабильное. Однако для крупной машиностроительной компании характерно чрезмерное использование заёмного финансирования, а для небольшой торгово-логистической фирмы - недостаточное внимание в отношении кредитных средств.
Подробный алгоритм расчета индикатора CR представлен в образце . Для удобства прикладного использования формулы коэффициента внесены в табличный редактор Excel.
Капитализация дохода представляет собой совокупность приемов и методов, позволяющих оценить стоимость объекта на основе его потенциальной способности приносить доход в процессе оставшейся экономической жизни при условии использования наиболее эффективным образом. Доходный подход предполагает, что рыночная стоимость недвижимости определяется текущей стоимостью прав на ожидаемые в будущем выгоды от владения собственностью.
Капитализация дохода - это процесс пересчета потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости на основе функций сложного процента. При капитализации чистый операционный доход, приносимый оцениваемым объектом, делится на общий коэффициент капитализации.
Общий коэффициент капитализации - это ставка, используемая для пересчета потока доходов в единую сумму текущей стоимости. Обычно данная ставка отражает сложившуюся на рынке взаимосвязь между стоимостью недвижимости и уровнем приносимого этим объектом собственности дохода.
Общий коэффициент капитализации состоит из двух составляющих: ставки дисконта, т. е. ставки дохода на инвестиции, и ставки возмещения, или нормы возврата инвестиций. Общая ставка, или общий коэффициент капитализации, - это отношение чистого операционного дохода к стоимости объекта недвижимости.
Ставка дисконта отражает норму прибыли на вложенный капитал и может состоять из процентной ставки (требуемая норма прибыли на заемный капитал) и ставки дохода (требуемая норма прибыли на собственный капитал). Ставка дисконта обычно составляет большую часть общей ставки капитализации и учитывает надежность вложения, риск, ликвидность и затраты на управление инвестициями.
Доход на инвестиции - денежная сумма, которая получена инвестором" за пользование его деньгами, за риск невозврата инвестиций. Ее называют отдачей. Различают два вида отдачи:
текущая отдана - отношение дохода за определенный период к сумме инвестиций;?
конечная отдача - отношение суммы дохода за весь прогнозныйттержетпрюжГаГк сумме инвестиций.
Ставка возмещения, или норма возврата инвестиций, характеризует возмещение капитала по годам эксплуатации объекта недвижимости. По существу, это норма окупаемости капиталовложений. Она применяется только к той доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода. Ставка возмещения не учитывается в ставке капитализации земельной собственности, поскольку это актив с бесконечным сроком пользования.
Для расчета общего коэффициента капитализации наиболее часто применяются следующие методы.
При методе свавиенияпродаждш расчета используются рыночные данные по сопоставимым проданным объектам. Сравнимые объектыаналоги должны совпадать с оцениваемым объектом по своему функциональному назначению, условиям финансирования и условиям рынка, местоположению и ожидаемому изменению стоимости. Результат расчета коэффициента капитализации методом сравнения продаж приведен в табл. 2.
2. Расчет общего коэффициента капитализации методом сравнения продаж
Объекты сравнения
Цена продажи 222200 305900 252980 290700
Чистый операционный доход 30000 42000 34000 40000
Общий коэффициент капита0,1350 0,1373 0,1344 0,1376 лизации
Обычно в качестве окончательной величины общего коэффициента капитализации выбирается средняя арифметическая, средняя взвешенная или модальная величина. В данном случае она составляет 0,1362. Общий коэффициент капитализации
Ло = Чистый доход/Цена продажи.
Метод кумулятивного лос/проі/шяґсуммирования) делит общий коэффициент капитализации на составные части: процент на капитал (процентная ставка, ставка дохода на инвестиции, ставка дисконта) - оп и норма возврата капитала - о/ ’-
Таким образом, коэффициент капитализации можно выразить формулой
Яо = оп + о/.?
Процентная ставка (ставка дохода на инвестиции, ставка дисконта) состоит из безрисковой ставки и ряда поправок
ОП ^безриск ^надбавка за риск Дпикв ^инвест, менеджм >
где /?безриск - безрисковая процентная ставка - процентная ставка по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны (может быть определена по уровню банковского процента на капитал); /^надбавка за риск - поправка на риск (изменение ставки по сравнению с безрисковой в зависимости от рискованности вложения капитала в недвижимость). Определяется типом и использованием недвижимости. Риск вложений определяется оценщиком для каждого объекта, например может быть использован метод экспертных оценок (табл. 3):
3. Расчет поправки на риск
N° Название риска Степень риска, %
п/п и показатели 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Секторный (соотношение спроса и предложения) +
2 Риск износа улучшений сверх нормативных +
3 Природные и др. ЧС +
4 Риск инфляции +
5 Законодательный +
6 Планировочный (изменение градостроительных регламентов) +
7 Юридический +
8 Ухудшение общей экономической ситуации +
9 Бизнесриск +
10 Риск управления недвижимостью +
11 Количество наблюдений ¦ 2 2 2 1 1 1 1
12 Взвешенный 2 1 = 22 = 23 = 14 = 15 = 16 = 17 =
итог =2 =4 =6 =4 =5 =6 =7
13 X взвешенных итогов 34
14 Количество
рисков 10
15 Средневзвешенное значение риска, % 3,4
Лликв - поправка на ликвидность данного вида недвижимости; выражает, насколько быстро актив может быть превращен в наличные денежные средства. По сравнению с акциями и облигациями недвижимость характеризуется низкой ликвидностью; ЛИнвеет. менеджм - поправка, связанная с инвестиционным менеджментом.
Вторая составляющая общего коэффициента капитализации определяет норму возмещения первоначального инвестирования в объект недвижимости (норму возврата капитала). Процесс возврата капиталовложений называется рекапитализацией.
Рекапитализация проводится в зависимости от прогноза изменения стоимости собственности к концу прогнозного периода. Могут быть три варианта изменения стоимости:
стоимость собственности в конце периода владения не изменяется;
стоимость собственности в конце периода владения уменьшается;
стоимость собственности в конце периода владения увеличивается.
Рассмотрим случай, когда стоимость собственности в конце периода владения не изменяется.
В случае, когда не прогнозируется изменение основной суммы капитала, возмещение капитала происходит из стоимости объекта собственности при его перепродаже. В этом случае коэффициент капитализации не включает норму возврата капитала, так как прогнозируется поступление равновеликих доходов от вложенных средств, а перепродажа произойдет по цене, равной сумме первоначально вложенных средств.
Если считать, что доход от капитала бесконечен во времени, то коэффициент капитализации также равен процентной ставке. Этот случай применим к оценке земельных участков.
Если стоимость собственности в конце периода владения уменьшается, то коэффициент капитализации включает в себя не только доход от инвестиций, но и возмещение капитала. В этом случае капитализация только по процентной ставке приведет к завышению текущей стоимости капитала. Поэтому процентную ставку следует скорректировать с учетом процесса возврата капитала (рекапитализации).
Известны три способа возмещения инвестированной суммы.
1. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). Метод Ринга предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями, сумма которых равна величине первоначально инвестированного капитала.
Расчет ведут по формуле
Ял=оп + о/ = оп + -
. п ’
где п - число лет.
Если инвестированный капитал составляет 1000 д. е. (100 %), приносит доход 12 % в год и за четыре года полностью амортизируется, то возврату подлежит вся инвестированная сумма, т. е.
Во = 12/100 + 100/(4 100) = 0,12 + 0,25 = 0,37.
2. Равномерноаннуитетное возмещение капитала (метод Инвуда) или возврат капитала по фонду возмещения, образованного по ставке дохода на инвестиции. Норма возврата инвестиций как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения (SFF) при той же процентной ставке, что и по инвестициям. Часть суммарного потока доходов составляет чистый доход, т. е. доход на инвестиции. Другая часть потока доходов обеспечивает возмещение или возврат капитала. В случае 100%й амортизации капитала часть доходов, идущая на его возмещение, может быть реинвестирована по ставке дохода на инвестиции и вырастет точно до первоначальной суммы. Таким образом, произойдет полное возмещение капитала.
Расчет делают по формуле (для условия предыдущего примера)
R0=on+of = on+SFF(n, оп = Уриск) =
= 0,12+ ^- = 0,12+0,209= 0,329.
(1+0,12)1
3. Возврат капитала по фонду возмещения, образованного по безрисковой процентной ставке (метод Хоскольда). В некоторых случаях инвестиции являются настолько прибыльными, что возможность реинвестирования их по той же процентной ставке, что и у первоначального вложения, считается маловероятной. Для реинвестируемых средств возможно получение дохода по более низкой «безрисковой» процентной ставке. Расчет будет выглядеть следующим образом:
Во - on + of = оп + SFF (л, оп = }безрИСк) = 0,12 + ---~=
= 0,12+0,219 = 0,339.
Полученные тремя методами коэффициенты капитализации по величине различаются. Коэффициент капитализации отражает степень риска вложения инвестиций в определенный объект недвижимости. Поэтому можно сделать вывод о том, что расчеты по рекапитализации наиболее рисковых вложений следует производить по методу Ринга, а наименее рисковых - по методу Инвуда.
Если вложенный капитал к концу прогнозного периода изнашивается частично, то имеет место частичная рекапитализация. При частичной рекапитализации предполагается, что часть средств бу
дет выручена от перепродажи собственности, а не за счет текущих доходов. Естественно, что норма возврата капитала в этом случае будет составлять только часть полной ставки.
Пример. Объект недвижимости будет продан через четыре года за 60 % инвестированной суммы. Определить коэффициент капитализации методом прямолинейного возврата капитала и методом аннуитетного возмещения капитала.
Используем предыдущие расчеты, но с условием возврата только 40 % капитала:
по методу Ринга: /?о = 0,12 + 0,4/4 = 0,22;
по методу Инвуда: Ло = 0,12 + 0,4 0,209 = 0,20.
В случае повышения стоимости собственности в конце периода владения при определении коэффициента капитализации надбавка на будущий прирост капитала (АК) вычитается из процентной ставки.
Расчет ожидаемого чистого потенциального дохода
Оценщик недвижимости работает со следующими уровнями дохода:
ПВД – потенциальный валовый доход;
ДВД – действительный валовой доход;
ЧОД – чистый операционный доход;
ДП – денежные поступления до уплаты налогов.
ПВД = площадь, м 2 х ставку арендной платы или продажной стоимости за 1 м 2
ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы (под потерями в т.ч. подразумевают недоиспользование площадей)
ЧОД = ДВД – Операционные расходы
ДП – в случаях, когда недвижимость приобретается с привлечением заемных средств. Равны ЧОД за вычетом ежегодных затрат по обслуживанию долга.
Существует несколько методов:
§ С учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);
§ Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;
§ Метод прямой капитализации.
Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат
Коэффициент капитализации состоит из двух частей:
1) Ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска;
2) Нормы возврата капитала , т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.
Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения :
Безрисковая ставка дохода + Премии за риск + Вложения в недвижимость + Премии за низкую ликвидность недвижимости + Премии за инвестиционный менеджмент
Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то ни было риска не возврата. Используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные перечисленные составляющие – поправки на различные виды риска.
Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках – в реальном. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные следует номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, т.е. отношение величины индекса цен за тот год, в котором ожидаются денежные потоки, к индексу цен базового периода.
Пример . Объект недвижимости, сданный в условиях чистой аренды, будет приносить по 1000 д.е. ежегодно в течение двух лет. Индекс цен в текущем периоде равен 140 и ожидается, что в следующем году он составит 156,7, а через год – 178,5. Для преобразования номинальных величин в реальные их необходимо выразить в ценах базисного года. Индексы цен равны для прогнозного периода: 1й год – 1,119 (156,7: 140); 2й год – 1,275 (178,5: 140).
Реальная величина – 1000 д.е., которая будет получена в первом году – 893,65 (1000: 1,119), во втором – 784,31 (1000: 1,275).